Análise Fundamentalista: Empresa Cielo S.A. (CIEL3) – 1° trimestre 2016

Iremos começar a análise fundamentalista passando pelos destaques da Companhia
apresentados no trimestre. Para minimizar os efeitos da sazonalidade do
negócio optamos por comparar os números do trimestre atual com os
apresentados no 1° trimestre de 2015. Já que acreditamos que possam
haver inconsistências se compararmos com o trimestre anterior.

Destaques da Cielo consolidado (levando em consideração todos os negócios da Empresa em conjunto):

1) Receita Operacional Líquida: Crescimento de 29,6% sobre o 1° trimestre de 2015.

2) Ebitda: Aumento de 18,6% em relação ao 1° trimestre de 2015.

3) Margem Ebitda: 46,2% apresentando redução de 4,3 pontos percentuais em comparação ao 1° trimestre de 2015.

4) Lucro Líquido: Crescimento de 9,2% sobre o mesmo período do ano anterior.

5) Lucro Líquido Ajustado Consolidado: Aumento de 13,8% sobre o 1° trimestre de 2015.

6) Margem de Lucro: 32,7% com redução de 6,1 pontos percentuais em relação ao 1° trimestre de 2015.

7) Volume Financeiro de Transações: Aumento de 10,2% em relação ao 1° trimestre de 2015.

8) Resultado Contábil com aquisição de recebíveis: Aumento de 34,7% em relação ao mesmo período do ano anterior.

9) Receita Líquida da Cateno: Crescimento de 10% comparado ao 1° trimestre de 2015.

10) Margem Ebitda da Cateno: 43,9% com aumento de 2,9 pontos percentuais em relação ao 1° trimestre de 2015.

Antes de fazermos a análise dos resultados vamos apresentar uma novidade
que a Cielo comunicou ao mercado em março de 2016 que é o surgimento da
Cielo Lio. Segundo o CEO da Companhia, é um novo conceito no Brasil
denominado IPOS (Integrated Point of Sales). A Cielo Lio foi designada
para criar uma plataforma aberta aos desenvolvedores que permite a
inovação colaborativa, a personalização da experiência de vendas com
diversas funcionalidades e aplicativos de controle e gestão do negócio. A
Empresa diz estar criando mercado para uma necessidade ainda não
percebida pelo varejo. Segundo eles, a nova solução é fruto do que a
Companhia vem fazendo nos últimos anos de maneira consistente
considerando o dinamismo da indústria em que está inserida, ou seja, um
cenário constante de surgimento de novas ideias. O objetivo é provocar a
indústria e possibilitar a reinvenção do varejo. A plataforma foi
totalmente desenvolvida pela Cielo com algumas parcerias como, por
exemplo, a Empresa Linx S.A. Espera-se que até o final de 2016 atinja 50
mil unidades da solução e 1 milhão nos próximos 5 anos. A 1ª plataforma
está prevista para ser entregue em maio de 2016.

A expectativa da companhia para a nova máquina, batizada de Cielo LIO, é
ter 50 mil unidades em todo o Brasil neste ano e 1 milhão em cinco
anos, segundo o presidente da empresa, Rômulo de Mello Dias.

A partir dos destaques apresentados juntamente com maiores detalhes
fornecidos no release de resultados do 1° trimestre de 2016 iremos
contextualizar o momento em que a Cielo está atravessando. Reiteramos
que as análises aqui apresentadas não indicam qualquer tipo de
recomendação referente a compra, venda ou manutenção do ativo.

Em fevereiro de 2015 a Cielo adquiriu junto ao Banco Brasil a
participação da Cateno, Empresa criada com o objetivo de fazer o
processamento das transações de débito e crédito realizadas utilizando
cartões emitidos pelo Arranjo Ourocard (todos cartões do Banco do Brasil
exceto private label, governamentais e pré-pagos). Hoje, a Cielo tem
70% do negócio e o Banco do Brasil tem 30% de participação. Desde a
concretização deste movimento a Companhia passou por transformações em
seu negócio já que uma “nova” Empresa passou a fazer parte do case. A
Cateno apresentou neste trimestre uma margem de 21,5% e a Cielo Brasil
apresenta margens em torno de 61,5% (calculado a partir da divisão do
lucro líquido de R$ 1,12 bi sobre a receita líquida de R$ 1,82 bi).
Desta forma, desde a integração da Cateno ao case da Cielo vem ocorrendo
quedas nas margens da Empresa. Neste caso, um movimento natural da
junção de uma Empresa de margem de 21,5% com uma Empresa que apresentava
margens de 61,5%. Pode-se perceber nos resultados que a Cateno ainda
não atingiu o seu Breakeven Point (ponto de equilíbrio no qual as
receitas se igualam as despesas) gerando um prejuízo Cash Basis
(excluindo o efeito da amortização – sem efeito caixa) de R$ 33,2
milhões. Podemos ver neste trimestre em relação ao mesmo período do ano
anterior um bom desempenho da Cateno apresentando crescimento de 40,2%
em seu lucro líquido e crescimento 17,9% no Ebitda. Para o sócio da
Cielo é interessante acompanhar de perto a evolução deste negócio, pois
futuramente pode ser um fator positivo ou negativo como um todo. O Break Even da operação está previsto para meados de 2017. Um pouco
fora do foco que é a análise dos resultados da Cielo temos um ponto
interessante que mostra o movimento de utilização dos cartões de crédito
e débito nos arranjos Ourocard. O volume financeiro de débito
apresentou crescimento 18,5% e de crédito ficou em 4,5%, mostrando a
menor adoção aos cartões crédito. Como não temos os dados da indústria
como um todo não podemos dizer que esta é uma tendência geral mas
acreditamos que sim.

Comportamento das Margens da Cielo conforme demonstrado acima.

Vamos analisar agora o endividamento da Companhia. Separamos abaixo os financiamentos que a Cielo está exposta:

Finame: No 1° trimestre de 2016 gerou encargos na ordem de 6,9% ao ano.

Ten Year Bond: Foram capturados US$ 875 milhões com juros na ordem
de 3,75% ao ano e pagamentos semestrais com vencimento em 2022.


Debêntures Privadas: Foram capturados R$ 3,5 bilhões com juros na ordem
de 111% do CDI ao ano e pagamentos semestrais com vencimento em 2023.

Debêntures Públicas: Foram capturados R$ 4,6 bilhões com juros na
ordem de 105,8% do CDI ao ano e pagamentos em 3 parcelas por ano com
vencimento em abril de 2018.

Empréstimo com o Banco
Tokyo-Mitsubishi
: Foram capturados US$ 313 milhões (equivalente a R$ 1
bilhão) com pagamentos mensais e vencimento em dezembro de 2016 (aqui
foi feito um hedge de troca de indexadores passando a estar passivo em
dólar e ativo em CDI a 99,4%)

OBS: Os financiamentos relativos
às Debêntures Públicas e junto ao Banco Tokyo Mitsubishi apresentam covenants que obrigam a manutenção do índice de endividamento Dívida
Líquida/Ebitda Ajustado consolidado igual ou inferior a 3.

O
endividamento da Cielo no ano 2015 apresentou o seu maior patamar
histórico estando em aproximadamente 1,6 Dívida Líquida/Ebitda e neste
trimestre com o pagamento de R$ 1,8 bilhões relativos às Debêntures
Públicas chegou a 1,2 Dívida Líquida/Ebitda. Como podemos ver a forte
geração de caixa operacional vem suportando bem os desembolsos com o
pagamento das dívidas relativas em sua maioria para a aquisição da
Cateno. O sócio deve acompanhar se esta tendência de redução da dívida
continuará acontecendo. Até o momento parece que o plano vai indo
conforme o esperado.

Uma linha que foi um dos destaques do resultado da Cielo foi a de
Aquisição de Recebíveis. No 1° trimestre de 2016 já corresponde a 20,1%
sobre o volume financeiro total. A Aquisição de Recebíveis consiste em
“adiantar” para o lojista o crédito relativo as compras que os clientes
realizam nos estabelecimentos que optam pela Cielo. Já que, o dinheiro
só estará disponível efetivamente para o cliente após 30 dias. O
resultado desta linha teve crescimento de 34,7% em relação ao mesmo
período do ano anterior.

As demais controladas da Cielo no exterior vêm apresentando resultados
em linha com os períodos anteriores. Foi questionado na teleconferência
de resultados quais seriam as funções das controladas e se devem gerar
resultados financeiros. A diretoria foi firme ao dizer que além de
suportarem as inovações e operações da Cielo devem gerar sim
lucratividade. Na MES (Merchant e-Solutions) recomenda-se olhar o Ebitda, pois o lucro líquido devido a questões tributárias
internacionais fica próxima a zero (gestão de acordo com o planejamento
tributário da Cielo), evitando que se traga ao Brasil este lucro. Com
isso, eles esperam um Ebitda anual em torno de US$ 70 milhões ou por
volta de R$ 400 milhões.

Em relação aos Custos dos Serviços Prestados aumentaram 47,3% trimestre
atual vs o mesmo trimestre do ano anterior. Aqui tivemos algumas
justificativas por parte da Companhia em seu release de resultados. São
eles: acréscimo de R$ 266 milhões vinculados à gestão de contas de
pagamento dos Arranjos Ourocard, dado o início da atividade operacionais
da Cateno. R$ 166,8 milhões referentes aos custos das controladas fora
do Brasil devido a apreciação de 36% do dólar médio. Será necessário
acompanhar como esses custos se comportarão para os próximos trimestres.
Já as despesas operacionais aumentaram 29,4% no 1° trimestre em relação
ao mesmo período do ano anterior. De fato, a Companhia com o
crescimento de seu case de negócios vem encontrando desafios acerca de
seus custos. Portanto, lupa nos custos e seu comportamento. Porém, até o
momento o crescimento das despesas e custos vêm sendo compensadas pelo
forte desempenho operacional visto no Ebitda. Além disso, o comando da
Empresa disse que “estão cortando as unhas todos os dias” direcionando
as forças para a implementação do orçamento base zero.

Retiramos do release de resultados a maneira pela qual a Companhia enxerga o indicador Ebitda no case dela:

“A Administração acredita que o Ebitda é um parâmetro importante para
os investidores, pois fornece informação relevante sobre os nossos
resultados operacionais e de rentabilidade. No entanto, o Ebitda não é
uma medida contábil utilizada nas práticas contábeis adotadas no Brasil,
não representa o fluxo de caixa para os períodos apresentados e não
deve ser considerado como alternativa ao lucro líquido na qualidade de
indicador de desempenho operacional ou como uma alternativa ao fluxo de
caixa na qualidade de indicador de liquidez. Adicionalmente, o Ebitda
apresenta limitação que prejudica a sua utilização como medida da
lucratividade em razão de não considerarem determinados custos
decorrentes dos negócios, que poderiam afetar, de maneira significativa,
o lucro, tais como despesas financeiras, tributos, depreciação,
despesas de capital e outros encargos relacionados.”

Sede da Cielo localizada na Alameda Grajaú em Alphaville – São Paulo.

Para finalizar a análise iremos colocar alguns pontos debatidos na teleconferência de resultados da Companhia:

1) Embora o crescimento do volume de crédito tenha apresentando um
aumento de 10,2% a diretoria não acredita que este patamar será mantido.
Eles esperam que para o ano estejam mantidas as metas do guidence que
estão na faixa entre crescimento de 5,5% a 7,5%.

2) Devido a
grande agressividade da concorrência a Cielo perdeu algumas grandes
contas, isso reafirma a crença da Companhia acerca de um crescimento do
volume de crédito mais moderado.

3) Com a deterioração econômica
a base instalada de POS (as maquininhas) tiveram um menor crescimento e
isso explica o baixo capex utilizado no período de R$ 47,2. A diretoria
recomendou não fazer uma conta de multiplicação simples (x4) para
determinar o capex no ano. A tendência é que os investimentos aumentem
indo mais em direção ao guidence de R$ 450 milhões.

4) Foi
perguntado se as perdas com Stelo neste período continuarão ocorrendo
(as perdas estão relacionadas ao reconhecimento de provisão para perda
do investimento e ágio na Aliança/ Stelo de aproximadamente R$ 30
milhões). Existe a possibilidade de mais perdas só que em menor escala.

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